内需型行业如煤电行业、酒饮料茶、医药生产增速有回升，这主要是受下游需求改善影响。，在低基数影响下消费增速回升，剔除基数后增速有所回落，但这主要是由于“双11”前置使得线上消费增速出现较大幅度的回落；剔除基数后投资各分项增速仍在回升，其中制造业投资受企业利润改善影响，回升幅度较大；今年秋冬天气偏暖，地产和基建建设停工相对偏晚，开工施工指标相较往年同比回升，使得基建和地产投资小幅边际改善。我们认为，今年实现增长目标的难度并不大，但是进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，逆周期调节政策仍会持续发力。

　　生产表现为内需驱动的温和修复。11月工业增加值同比增速为6.6%，较前一月抬升2.0个百分点，但这主要是由于低基数影响，剔除基数后，四年年化平均增速从前一月的5.0%小幅回落至4.9%，连续第二个月回落。从季调环比看，11月工业增加值环比增长0.87%，环比增速为今年年内最高，且高于2019年及之前的水平。工业企业产销率当月同比增速小幅回升，但是值得注意的是出货值同比增速从前一月的-0.5%回落至-3.0%。这反映11月外需对生产的支撑有所减弱，生产的改善或主要是由于内需驱动。

　　从结构上来看，内需型行业生产边际改善。受外需影响较大的新兴行业如电气机械、电子设备和汽车，其四年年化增速仍为所有行业中最高的。不过从增速变化来看，煤炭开采、电热产供、酒饮料茶、医药等内需型行业改善幅度最大。其中煤电相关行业表现较好，主要是由于下游钢铁等行业利润改善、生产加速，带动工业用电及非电用煤需求增加。医药行业则Kaiyun是受呼吸道疾病多发、就医需求增加影响，生产边际改善。

　　剔除基数后，服务业生产边际走弱。11月服务业生产指数同比增速为9.3%，在基数走低的影响下连续第四个月走高。剔除基数影响后，四年年化平均增速为4.5%，较前一月的4.7%小幅走低。

　　就业稳定。11月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.0%，与前一个月持平，当前就业水平保持总体稳定。

　　消费稳中有升。11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，较前一月的7.6%提高2.5个百分点。但在剔除基数效应后，四年年化平均增速从前一月的4.0%回落至3.1%。从季调环比来看，11月社零环比下降0.06%，环比增速再度转负。11月消费整体表现较弱，这一方面或是由于“双11”促销季提前至10月，部分消费在10月就已完成；另一方面还是由于居民收入增速尚未完全修复，对消费有一定拖累。

　　从分项来看，线下和餐饮消费稳中有升，不过线月商品零售和餐饮收入同比增速分别为8.0%和25.8%。不过剔除基数后，四年年化增速为3.1%和2.8%，商品消费较前一月小幅回落，不过餐饮消费边际改善。线上消费回落幅度较大，四年年化增速从前一月的14.2%回落至7.9%，这主要是受促销活动前置影响。线下消费稳中有升，四年年化增速从前一月的0.0%回升至0.5%。

　　对比具体行业，从四年年化增速的绝对值来看，烟酒、药品和饮料等内需型消费品增速较高。其中中西药品和化妆品的消费增速有所回升，前者主要是由于秋冬呼吸道疾病多发需求有增加，后者则部分受益于日韩品牌在国内市场遇冷，国产品牌销售改善。通讯器材、体育娱乐用品和文化办公用品的消费增速回落幅度较大，这主要是由于消费旺季已过，销售有所回落。地产链相关的家具、建材消费仍是所有消费中表现较弱的板块。

　　投资边际改善。1-11月固定资产投资累计同比增速为2.9%，累计同比增速与前一个月持平，当月同比增速从前一月的1.2%升至2.9%，剔除基数效应后，四年年化的当月同比增速从前一月的3.7%升至7.9%。从季调环比看，11月环比增速为0.26%，增速较前一个月有回升，已经接近2017-2019年的水平。

　　投资各主要分项均边际改善，制造业投资改善幅度最大。如果剔除基数效应，从四年年化增速来看，广义基建、制造业和地产投资均边际改善。

　　制造业投资增速回升较快，是投资的主要拉动项。制造业投资增速从前一月的3.6%回升至4.7%。这主要是由于工业企业利润持续边际改善，尤其是钢铁、石化等上业，受益于涨价利润空间明显打开。从中小企业发展指数来看，11月数据较10月有所回升，也反映企业信心有所增强。企业盈利持续改善、预期转强，使得其扩产投资意愿改善，拉动制造业投资回升。

　　基建投资稳中有升。11月广义基建投资的四年年化当月同比增速为2.7%，较前一月的2.6%小幅回升。这一方面是由于专项债发行基本完成，资金到位后项目陆续落地形成实物工作量。另一方面则是由于今年秋冬季受厄尔尼诺现象影响，天气相对偏暖，项目建设停工较晚。从高频数据也可看出，今年秋冬沥青开工率出现逆季节性的回升。

　　从基本面来看，当前地产仍承压。需求端，从四年年化增速来看，商品房销售面积和销售额的跌幅分别从前一月的11.4%和9.6%扩大至12.7%和11.2%，连续第二个月跌幅扩大，在前期政策效果释放完毕后，地产销售重回偏低位置。生产端，新开工、施工和竣工面积的四年年化同比增速均有回升，分别从前一个月的-22.8%、-22.0%和-3.5%回升至-19.3%、-20.0%和1.7%。但是，11月生产端的边际改善，主要是由于今年秋冬天气偏暖，项目停工较晚。

　　11月经济，生产相对平稳，消费和投资增速一降一升。生产端，内需型行业如煤电行业、酒饮料茶、医药生产增速有回升，这主要是受下游需求改善影响。需求端，消费增速有所回落，但这主要是由于“双11”前置使得线上消费增速出现较大幅度的回落；投资各分项增速均有回升，其中制造业投资受企业利润改善影响，回升幅度较大；今年秋冬天气偏暖，地产和基建建设停工相对偏晚，开工施工指标相较往年同比回升，使得基建和地产投资小幅边际改善。我们认为，今年实现增长目标的难度并不大，但是进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，逆周期调节政策仍会持续发力。